在虚假陈述案件中，虚假陈述行为与投资者遭受损害结果之间存在因果关系是法院认定侵权行为成立，并据以判决支持受损投资者请求虚假陈述方赔偿经济损失的关键。被告虚假陈述行为与原告遭受欺诈产生投资损害之间因果关系的认定问题，不仅是保障投资者合法权益、保证投资者获得民事救济的核心举证难点，也是人民法院审理案件时认定事实，据以依法做出判决的关键因素。

　　2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）为审理证券虚假陈述案件提供了具体的立法支持。突出之处在于对虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定要件做出了明确规定。而这些规定恰是在立足我国具体证券市场特点和司法实践基础上，借鉴了美国优秀的相关因果关系认定标准的确定规则以及审判实践原则。因此，研究美国证券虚假陈述民事责任中因果关系的认定规则就很有必要了。

　　一、证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定

　　（一）证券虚假陈述民事责任交易因果关系的界定

　　交易因果关系即侵权法上的事实因果关系，是指原告投资者由于信赖了被告的虚假陈述行为而进行了证券投资交易。交易因果关系确认的是原告是否主观信赖了被告的虚假陈述的信息，并因此做出了投资交易。根据一般举证原则，原告需对其投资交易行为与被告实施的虚假陈述行为间存在交易因果关系进行举证证明，而证明的关键就在于自身信赖了被告的虚假陈述行为。确认信赖关系的存在需具备两大要件：第一，原告相信了被告的虚假陈述行为，也即原告自始就认为被告的行为不带有欺诈性，而是是正当的、真实的、合法的。第二，原告作出投资交易决定是基于对被告所做行为的“相信”，也即如果知道被告的行为是欺诈的、不真实的，那么原告将不会做出此种投资决定。[1]　　　　

　　（二）美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定及评价

　　依据10b-5规则，赔偿权利人必须要证明交易因果关系。[2]交易因果关系的认定需要原告即投资者证明虚假陈述行为与证券交易之间存在因果关系，即原告基于“信赖”被告的虚假陈述从而进行交易行为。由于客观条件的限制，诉讼实践中原告很难对其信赖进行证明。为解决这一司法难题，美国联邦最高法院采取了“推定交易因果关系”方式来减轻原告对信赖的举证责任，方便原告通过司法途径进行维权，具体包括两大方面：第一，在隐瞒重大事实的虚假陈述中，推定原告对被告隐瞒重大事实产生了信赖以确立交易因果关系；第二，在对重大事实的错误陈述或误导性陈述中，采用“欺诈市场理论”来推定交易因果关系的存在。[3]以下进行详细阐述：

　　1.隐瞒重大事实的虚假陈述情形下的“可推翻的信赖推定”

　　美国联邦最高法院在审理1972年的Affliliated Ute Citizens v. United States 案中认为被告存在隐瞒重大事实的行为，在此情况下原告仍然进行了证券投资交易，因此推定原告主观信赖的要件成立。[4]由此创设了推定信赖规则。此规则是指原告向法院起诉称被告向原告隐瞒重大事实而使自身遭受欺诈行为侵害时，法院推定原告无须举证证明其对被隐瞒的事实有实际信赖关系，只须证明隐瞒的事实的重要性即可。

　　值得一提的是，法律多次强调“重要”一词，说明微不足道的信息，对于投资者的投资并无多大价值，即使对这些信息进行虚假陈述，也不会影响投资者的投资决定。对于“重要性”，通说认为是指该不实陈述或重大遗漏具有某种实质的可能性，会决定一个理性的投资者的行为，如果没有被告的不实陈述或者遗漏，投资者将采取一个完全相反的行为。[5]当然，如果被告能够证明原告并非由于信赖重大遗漏或不实陈述而进行证券交易，则就推翻了信赖推定。因此，信赖推定并不是说可以无需证明信赖要件，而是把本由原告举证其主观信赖的责任转移给了被告，由被告证明原告并未信赖其虚假陈述的事实，则纵使被告已披露了被隐瞒的事实，原告仍不会以该事实做为投资参考并影响其决策，那么原告请求支持交易因果关系成立的主张将无法成立。

　　2.重大事实的错误陈述或误导性陈述情形中的“市场欺诈理论”

　　市场欺诈理论是推定因果关系信赖的理论基础，该理论认为：在一个有效率的资本市场，绝大多数投资人由于信赖公平、公正及诚实的证券交易市场，从不会怀疑证券的交易价格在形成过程中会受到欺诈等违法行为的影响，因而很安心自如的从事证券交易。基于证券市场投资交易价格的波动可以反映出是否存在欺诈市场行为这一原则，当被告实施虚假陈述重大事实时，相关证券的市场价格就能反映出存在虚假陈述情况，这时候的交易价格是不公正合法的，而绝大多数善良的投资者信赖了该价格为公正合法的价格而进行投资交易，最终遭受到财产损失。从这一情况足以说明原告的投资交易损失与被告的虚假陈述行为之间具有交易方面的因果关系。而对于原告是否直接主观信赖了被告的虚假陈述不予考虑。[6]也就是说，原告只需证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了买卖交易即可。[7]

　　 应当注意的是，从上面的表述我们可以得出欺诈市场理论是建立在有效资本市场这一假说上形成的，因此信赖的存在也是被假定成立的，[8]故被告对市场的推定信赖是可以进行抗辩的。有法学家曾论述到“在无法断定事实是否存在而仍然必须作出决断的情况下，举证责任起到了在当事人之间分配这种决断带来的利益和不利的作用”。[9] 10b-5规则通过建立一种可推翻的信赖推定——举证责任倒置，认为被告在举证证明符合下列情形之一，就可以对信赖推定进行抗辩：第一，被告的虚假陈述的事实不具有重大性，并不会造成价格波动；第二，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易；第二，被告能够举证证明原告并不是基于虚假陈述重大事实的信赖而进行的证券交易；第三，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易。

　　3.对美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系认定理论的评价

　　可以说，美国法律在证券虚假陈述民事责任中交易因果关系的认定问题上，充分考虑了原告在证明信赖过程中存在的诸多困难，提出的市场欺诈理论以推定原告信赖要件的成立为前提，而信赖即表明被告虚假陈述与原告投资交易行为存在因果关系。[10]同时将举证责任倒置与被告，极大的减轻了受害投资者所负担的举证责任，对于其合法权益的保护具有深远的意义，同时也为我国法律在认定证券市场虚假陈述交易因果关系的认定标准提供了很好的借鉴。

　　二、证券虚假陈述民事责任损失因果关系的认定

　　（一）证券虚假陈述民事责任损失因果关系的界定

　　损失因果关系即侵权法上的法律因果关系，是指正是由于进行了证券交易，使原告产生了经济损失的结果，且被告的虚假陈述行为是造成原告损失的根本原因。被告的虚假陈述行为给原告的投资带来的是错误的参考，影响了其投资交易决定，但不能说明该交易就一定会给原告带来损失，例如股价的下跌也可能是受宏观政策、投资者自身水平、甚至是谣言等因素的影响。因此，损失因果关系是要在法律上判定是否存在其他不可归责于被告的介入因素，以致于原告所受损害与被告的关系过于遥远，从而减轻或免除被告的赔偿责任。[11]一般情况下，原告如果不进行证券交易就不会产生遭受损失的后果，之所以遭受损失则是因为其所买进的证券贬值或其卖出的证券升值。损失因果关系要求原告举证证明若没有被告的虚假陈述行为，原告将不会做出错误的投资交易决定，更不会产生经济损失的结果。如果存在多个因素共同导致原告损失结果发生，则原告必须举证证明被告的虚假陈述行为时造成损失结果的根本原因，也即通过确定损失因果关系，将虚假陈述引起的损害与其他因素对原告造成的损害相区分。

　　（二）美国证券虚假陈述民事责任损失因果关系认定的理论及评价

　　根据美国《1995年私人证券诉讼改革法》的规定，损失因果关系的证明是原告依10b-5规则提起诉讼的另一个要件。结合美国的司法判例可以得出欺诈行为与损失发生时的时间间隔、影响股价变动的其他因素以及各自作用力、欺诈行为潜在作用、其连续性和作用范围等，是法院在认定是否存在损失因果关系时重点关注的问题。[12]但联邦法院并没有明确提供具体审理如何认定损失因果关系的指导准则。联邦各巡回上诉法院存在以下几种意见：

　　1.直接后果说

　　该理论认为，假如虚假陈述行为人积极主动的实施虚假陈述行为在没有独立的异常因素介入的情形下，直接导致了投资者经济损失结果，那么该结果即为直接后果。[13]当有其他因素介入，但该因素是由虚假陈述行为人的先前行为所引起，只是借助先前行为的影响对后果继续发挥作用，那么该先前行为仍属于法律上的原因。需要特别说明的是，如果在被告行为之后介入的是新的独立的与被告先前行为无任何事实上关联的原因，且该原因引发了损害后果，那么被告的先前行为就不是直接后果了，具体到证券侵权案件中，要想认定存在损失因果关系，原告须举证证明证券交易的价格发生变动导致原告收到损失是被告虚假陈述行为的直接后果。

　　2.风险实现说

　　根据该理论，原告须举证证明被告的虚假陈述行为使原告误判的实施了证券交易时，而且在进行此行为的过程中该风险一致未被揭露，原告却因该未被揭露风险的出现而产生交易损失的结果。风险实现说着重点在原告“交易时”所承受的是不是被告虚假陈述行为的风险，原告必须举证证明其损失是因该风险实现所致，而如果其损失是因为其他风险所致，例如金融风暴的实现所致，则不能认定与虚假陈述行为间有因果关系的存在。

　　3.些许因果关系说

农业部


关于切实抓好棉花生产中后期管理的通知

农业部
农办农［2005］45号


各产棉省、自治区、直辖市农业（农林）厅（委、局）、新疆生产建设兵团农业局：

当前，棉花生长发育处于现蕾开花的重要时期，为落实好关键技术措施，强化棉田中后期管理，提高棉花单产和质量，增加棉农收入，现就有关问题通知如下：

　　一、扎实抓好棉花田间管理

　　今年长江流域棉区棉花迟栽晚发，黄河流域和西北内陆棉区高温早发，前期营养生长明显不足。目前棉花陆续进入盛蕾初花期，各地要根据棉花发育进程，结合生产实际，把“促转化、攻平衡、稳搭架”作为当前棉花管理的主攻方向，抓好各项措施的落实。

　　（一）抢时管理促转化，及时测报防病虫。抓住晴好天气指导农民及时锄草、中耕灭茬，消除草荒；根据土壤墒情，通过灌根、撒肥和叶面喷施等方式加强肥水管理，促进棉苗转化，尽快结束缓苗期。蕾期和花铃期是多种病虫害的并发期，是棉花保蕾保铃增产提质的关键时期。各地要加强病虫害预测预报，及时做好枯、黄萎病和棉铃虫、蚜虫、红蜘蛛等病虫害的防治工作。

　　（二）整枝化调塑株型，起垄培蔸防倒伏。抢时整枝，促进生殖生长。现蕾后要及时去叶枝、打顶摘心、抹赘芽、去空枝。根据棉株长势和降雨情况，黄河流域棉区和长江流域棉区在蕾期和花铃期用缩节胺化控2－3次；西北内陆棉区结合浇水化控3－4次；长江流域棉区结合中耕松土，做好棉株根部培土和沟渠清理工作，防止棉花倒伏和进入梅雨季节后渍害的发生。

　　（三）抢施蕾肥促搭架，加强肥水防早衰。各地要按照我部开展“测土配方施肥”工作的具体要求，加强对棉花的技术培训和指导，提高科学施肥技术的入户率和肥料利用率。抓住农时抢施蕾肥，促进棉株早搭丰产架子。早施、重施花铃肥，结合治虫喷施叶面肥，防止后期脱肥早衰。

　　二、继续加强重大技术推广

　　各地要结合科技入户工程的实施，通过示范带动、开展培训等有效形式，加大棉花优质高产高效关键技术的推广力度，努力提高棉花生产科技含量。黄河流域棉区重点推广麦棉两熟优质高产栽培和抗虫棉配套栽培技术；长江流域棉区重点推广杂交抗虫棉和高品质棉配套栽培技术；西北内陆棉区重点推广宽膜覆盖高密度超高产技术，示范推广膜下滴灌技术。各地要十分重视棉花新技术的试验示范工作，加强对特早熟短季棉配套技术的研究，对采用工厂化育苗和无土移栽技术的棉田，要及时解决农民遇到的技术难题。

　　三、加强棉花种子生产管理

　　良种是搞好棉花生产的基础。为确保明年棉花生产用种，各地要针对棉花种子质量抽查中发现的问题，积极采取有效措施，加强棉花种子生产管理。一是常规种制种田要做好物理隔离，防止自然混杂；杂交种制种要严格去雄时间；制种田缺苗时严禁补种。二是指导农民收获时要采收成熟种子棉。三是做好良种棉收购服务，做到分收、分晒、分储、分轧，防止机械混杂。四是做好棉种脱绒、包衣、包装等精加工处理，努力提高棉种加工质量。五是加强棉种市场的监督管理，严厉打击生产和经营假冒伪劣种子行为。

　　四、努力提高棉花质量

　　各地要进一步宣传贯彻我部与国家计委等部门联合发布的《避免在棉花采摘、交售、加工过程中混入异性纤维的暂行规定》，使广大农民、良种棉加工厂充分认识异性纤维的危害，引导教育农民在收获时使用白色棉布袋、棉布包，佩带白色棉布帽，严格做到“四分”(分收、分晒、分存、分售)，确保棉花质量。

　　全国棉花质量检验体制改革试点工作已经结束，棉花质量检验新体制将于今年9月在全国全面推行。各地良种棉加工厂要按照有关规定要求，加大改革力度，创新机制，加强棉花质量管理，加快纤维加工检验设备的更新，全面提高棉花加工质量。

　　各主产省（区、市）棉花生产主管部门要高度重视棉花工作，加强棉花产销信息跟踪研究，通过广播、电视、报纸、网络等新闻媒体，及时发布国内外棉花产销信息，帮助棉农科学分析市场形势，做好新棉销售。要搞好生产的组织和指导，加强合作经济组织的建设，提高产业化经营水平。要组织科技人员进村入户，帮助棉农解决生产实际问题，力争今年棉花生产取得好收成。

　　 二〇〇五年七月十四日