企业并购律师实务——针对上市公司的企业并购/唐清林
作者:法律资料网
时间:2024-07-01 06:31:12
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企业并购律师实务——针对上市公司的企业并购
作者简介：唐清林，北京律师，人民大学法学硕士，擅长企业并购律师业务，并对该业务领域的理论研究感兴趣，曾编写《企业并购法律实务》（副主编，群众出版社出版），本文为该书部分章节内容的摘要。
联系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。
所谓上市公司并购，是指并购方通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，或者通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。
1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所的先后成立，标志着我国统一的证券市场开始形成。国有企业股份制改革的深化使我国的股份制企业和上市公司的数量急速增长，证券市场的容量迅速增大。随着西方并购理论的普及和企业自身资本以及产业整合的需要，我国的上市公司并购不断发展。根据我国上市公司并购在不同时期的发展特点，我们可以把上市公司并购的历史大致分为两个阶段：
一、1993年到1998年的探索阶段
这期间统一的证券市场逐渐形成，上市公司的数量较少，国外的并购理论还没有普遍为人们所接受，企业也缺乏把并购作为战略手段的意识。由于国有股和公有性质的法人股的转让牵涉到非常敏感的政治问题，因此，上市公司并购的案例不多。1993年4月22日国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》。《条例》在第四章专门规定了上市公司收购。1993年9月30日深宝安收购了延中实业。这是我国第一例上市公司并购案例。这个阶段的特点是：（1）缺乏可操作性的法律制度，使得并购行为很不规范；（2）并购的支付手段主要是股权无偿划拨、现金支付和以资产换股权；（3）并购对象从二级市场流通股逐渐过渡到国有股和法人股；（4）并购的动机主要是获取上市公司的壳资源。
二、1999年到现在的规范和发展阶段
1999年7月1日《证券法》实施。针对上市公司并购问题，《证券法》专门在第四章对其进行了集中规定。《证券法》对上市公司并购起了很大的规范作用。2002年12月1日，中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》施行。这两个办法与《证券法》一起架构我国较为完整的并购法律体系。这对优化上市公司资源配置，促进国民经济结构调整，改善上市公司法人治理结构起到了积极的推动作用。由于有了明确的法律依据，上市公司并购的数量大大增加。这个时期的特征是：（1）并购动机不再限于获取“壳资源”，战略性并购不断涌现；（2）并购过程由于受到《证券法》等一系列并购法律制度的严格规制，不规范的现象大大减少；（3）越来越多的绩优公司成为并购的对象；（4）政府在并购中的地位有所下降，但依旧占据主导地位；（5）新的并购方式不断涌现。通过收购母公司间接并购、司法拍卖、MBO收购、吸收合并整体上市、自然人收购上市公司等并购方式纷纷出现。
第二节 上市公司并购的动机
一、便利融资
上市公司并购完成后，并购方一般都会想方设法谋求增发新股或配股，实现从资本市场融资。由于我国的融资渠道有限，而利用上市公司增发新股或配股不会增加上市公司的负债，同时有利公司经营规模的扩大。因此，便利融资就成为上市公司并购的主要动机。
二、实现企业的发展战略
当并购方与上市公司同属一个行业或者双方业务有很强的关联性的时候，通过上市公司并购，并购双方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式，强化核心竞争力，产生一体化的协同效应，大幅提升目标公司的资产状况和盈利能力，从而实现企业的发展战略。
三、在二级市场套利
有些并购方进行上市公司并购不是为了长期控制上市公司，而是采取各种手段使上市公司股价在二级市场上涨，再将上市公司股票抛售，从而实现在二级市场套利。
四、进行关联交易
并购方在完成上市公司并购以后，就利用其对上市公司的控股地位，使上市公司高价收购控股股东的资产或其他关联公司的资产，或者要上市公司为其控制的其它企业提供贷款担保，这实际上是要中小股东为控股股东买单。
第三节、上市公司并购的基本情况
一、政府在上市公司并购中占绝对主导地位
我国许多上市公司的主要发起人是国有企业，这导致上市公司的第一大股东是国有企业。由于政企职能不分，政府就通过控制作为上市公司第一大股东的国有企业来控制上市公司，从而在上市公司并购中占有绝对主导地位。政府控制上市公司并购造成许多不利影响：第一，使得上市公司并购带有浓厚的地方保护主义或行业保护主义。上市公司并购不是为了最大程度地实现社会利益，而是为了地方利益或者部门利益。各级政府利益常常成为延缓或阻碍并购的决定因素，使资本市场缺乏应有的公平和效率；第二，政府在上市公司并购中经常采用优势企业并购亏损企业的战略，使得优势企业不仅承担沉重负债，还要承担沉重的社会包袱。这种行为严重违背了市场规律，削弱了优势企业的竞争力；第三，政府充当上市公司并购活动的主体，不但使得市场机制难以发挥作用，企业目标和利益无法表达，还导致一些政府腐败行为。
二、上市公司并购的投机性较强
许多上市公司并购重组并不是为了资产正常组合的需要，而是出于短期的投机性目的。有些企业是为了享受国家和地方鼓励并购的信贷和税收优惠政策，还有一些公司为了达到配股资格或是为了避免掉入亏损行列，以并购重组获取虚假利润，以此来保住上市公司的壳资源。这些投机性并购带来一系列负面影响：第一，严重损害中小股东的利益；第二，损害产业整合的功能；第三，耗尽上市公司的壳资源，融资能力每况愈下。
三、并购法律体系逐步完善
1999年7月1日实施的《证券法》第四章对上市公司收购进行了集中规定。2002年9月28日中国证监会相继颁布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。同年11月29日又颁布了一系列上市公司信息披露内容与格式准则等配套法规。这标志着一个比较完整的上市公司收购法律框架已经基本形成。
四、获取壳资源仍然是主题
在我国的上市公司并购中，获取壳资源一直是不变的主题。原因如下：第一，由于很长一段时间我国的公司上市实行审批制，造成上市公司数量的有限。而获得上市公司，就意味着可以通过增发新股或配股从资本市场上融资，这对融资困难的企业来说非常重要；第二，上市公司本身具有很大的价值。比如上市公司的资产价值、商标价值、商誉、广告效应、享有的税收优惠政策及其占有的市场份额。
五、协议收购非流通股的方式占主导地位
西方证券市场是要约收购流通股为主要并购方式，而我国占主导地位的并购方式是协议收购非流通股。原因有二：第一，我国上市公司股权由于历史的原因，被分割成国有股、法人股和社会流通股。而国有股和法人股占到股权结构的2/3，但又不能在证券市场流通。通过要约收购控制占股权比例1/3的流通股无法实现对上市公司的收购；第二，《证券法》规定每收购流通股的5%就要公告一次，这无疑会增加市场的投机行为，人为抬高流通股的股价，从而使要约收购流通股的成本增加。
第四节 上市公司并购的模式
一、协议收购
协议收购是具有中国特色的上市公司收购模式，也是我国上市公司并购的一种主要途径。这与我国国有股、法人股和流通股分割的国情密切联系。由于国家股和法人股这两部分非流通股占到股本总额的2/3，一些企业通过协议收购上市公司的国家股和法人股，从而实现买壳上市的目的。在协议收购中，并购双方不通过证券交易所的集中竞价系统进行，而是通过私下谈判达成并购协议。协议收购通常采用以下操作模式：1．现金支付方式。并购方直接向被并购方支付现金，从而获得被并购方的股权；2．换股并购。《上市公司收购管理办法》规定：“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其它支付方式进行。”这就使得通过股权交换收购上市公司成为可能；3．通过收购上市公司母公司以达到控股上市公司的目的。这是一种上市公司并购的迂回战略；4．上市公司原母公司以所持有的上市公司控股股权出资，与收购方成立合资公司，由收购方控股。
二、要约收购
《证券法》和《上市公司收购管理办法》都规定了要约收购，但由于要约收购成本太高以及强制要约收购豁免制度的存在，直到2003年6月，我国才出现第一例要约收购（南京钢铁联合有限公司要约收购南钢股份）。随着相关法律制度的健全和资本市场股权结构的改变，要约收购在未来一段时间会逐渐增加。
三、无偿划拨
无偿划拨也是具有中国特色的并购模式。这种模式经常发生在属于同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府之间，国有股的受让方一定是国有独资企业。政府在上市公司并购中使用无偿划拨的方式，其目的是实现国有资本的战略重组，或者是利用优势企业改善亏损的上市公司。
四、通过资产管理方式收购上市公司
证监会2002年11月颁布的《上市公司收购报告书》第26条规定：“通过资产管理方式进行上市公司收购的双方当事人，应当披露资产管理合同或者类似安排的主要内容，包括资产管理的具体方式、管理权限（包括上市公司股份表决权的行使等）、涉及的股份数量及占上市公司已发行股份的比例、合同的期限及变更、终止的条件、资产处理安排、合同签订的时间及其他特别条款等。”这是我国法规第一次明确把股权或资产的委托管理作为上市公司收购的方式。我国目前的股权托管主要是配合股权转让的一种手段，托管期限一般是从股权转让协议签订到股权过户手续办理完毕为止。通过股权托管，收购方可以提前入主上市公司。 但是，部分上市公司控股股东通过与收购人签订协议或者其他方式，违反法定程序，借“股权托管”或者“公司托管”之名将其所持股份的表决权先行转移给收购人，导致收购人在未成为上市公司股东之前，已经通过控制相关股份的表决权而实际控制上市公司。在这种情况下，控股股东不依法履行其控股股东职责，而收购人虽然实际控制上市公司，但是不承担控股股东的责任，上市公司的经营管理处于极不确定的状态，为收购人恶意侵害上市公司和其他股东权益提供了条件。这种行为违反了《公司法》、《上市公司收购办法》及《上市公司治理准则》关于上市公司收购的有关规定。证监会2004年1月7日发布的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》明确禁止上市公司控股股东通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。
五、因执行司法裁决而对上市公司股权拍卖，获得上市公司控股权
最高人民法院2001年发布的《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》第8条规定：“人民法院执行股权，必须进行拍卖。股权的持有人或者所有权人以股权向债权人质押的，人民法院执行时也应当通过拍卖方式进行，不得直接将股权执行给债权人。”可见，拍卖是法院执行上市公司股权的唯一方式。因此，通过拍卖的方式也可以收购上市公司。
六 、定向增发股份
向并购方定向增发新股也是上市公司收购的一种方式。如果定向增发的股份数量达到相当比例，并购方就可能成为控股股东。
七、一致行动人收购
证监会2002年9月28日颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条规定：“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外。”因此，一致行动人收购也是上市公司并购的一种途径。
八、通过公开征集受让人方式收购上市公司
上市公司公开征集受让人，可以利用竞价转让的优势实现股权转让利益的最大化。当前主要是上市公司国有股的公开征集受让人。这种方式将会成为上市公司国有股转让的重要选择。
九、债转股方式
并购方通过从资产管理公司收购上市公司的债务，再将债权转换成股权。如果控制的股权达到相当比例，也可以实现对上市公司的收购。
作者简介：唐清林，北京律师，人民大学法学硕士，擅长企业并购律师业务，并对该业务领域的理论研究感兴趣，曾编写《企业并购法律实务》（副主编，群众出版社出版），本文为该书部分章节内容的摘要。
联系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。
所谓上市公司并购，是指并购方通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，或者通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。
1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所的先后成立，标志着我国统一的证券市场开始形成。国有企业股份制改革的深化使我国的股份制企业和上市公司的数量急速增长，证券市场的容量迅速增大。随着西方并购理论的普及和企业自身资本以及产业整合的需要，我国的上市公司并购不断发展。根据我国上市公司并购在不同时期的发展特点，我们可以把上市公司并购的历史大致分为两个阶段：
一、1993年到1998年的探索阶段
这期间统一的证券市场逐渐形成，上市公司的数量较少，国外的并购理论还没有普遍为人们所接受，企业也缺乏把并购作为战略手段的意识。由于国有股和公有性质的法人股的转让牵涉到非常敏感的政治问题，因此，上市公司并购的案例不多。1993年4月22日国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》。《条例》在第四章专门规定了上市公司收购。1993年9月30日深宝安收购了延中实业。这是我国第一例上市公司并购案例。这个阶段的特点是：（1）缺乏可操作性的法律制度，使得并购行为很不规范；（2）并购的支付手段主要是股权无偿划拨、现金支付和以资产换股权；（3）并购对象从二级市场流通股逐渐过渡到国有股和法人股；（4）并购的动机主要是获取上市公司的壳资源。
二、1999年到现在的规范和发展阶段
1999年7月1日《证券法》实施。针对上市公司并购问题，《证券法》专门在第四章对其进行了集中规定。《证券法》对上市公司并购起了很大的规范作用。2002年12月1日，中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》施行。这两个办法与《证券法》一起架构我国较为完整的并购法律体系。这对优化上市公司资源配置，促进国民经济结构调整，改善上市公司法人治理结构起到了积极的推动作用。由于有了明确的法律依据，上市公司并购的数量大大增加。这个时期的特征是：（1）并购动机不再限于获取“壳资源”，战略性并购不断涌现；（2）并购过程由于受到《证券法》等一系列并购法律制度的严格规制，不规范的现象大大减少；（3）越来越多的绩优公司成为并购的对象；（4）政府在并购中的地位有所下降，但依旧占据主导地位；（5）新的并购方式不断涌现。通过收购母公司间接并购、司法拍卖、MBO收购、吸收合并整体上市、自然人收购上市公司等并购方式纷纷出现。
第二节 上市公司并购的动机
一、便利融资
上市公司并购完成后，并购方一般都会想方设法谋求增发新股或配股，实现从资本市场融资。由于我国的融资渠道有限，而利用上市公司增发新股或配股不会增加上市公司的负债，同时有利公司经营规模的扩大。因此，便利融资就成为上市公司并购的主要动机。
二、实现企业的发展战略
当并购方与上市公司同属一个行业或者双方业务有很强的关联性的时候，通过上市公司并购，并购双方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式，强化核心竞争力，产生一体化的协同效应，大幅提升目标公司的资产状况和盈利能力，从而实现企业的发展战略。
三、在二级市场套利
有些并购方进行上市公司并购不是为了长期控制上市公司，而是采取各种手段使上市公司股价在二级市场上涨，再将上市公司股票抛售，从而实现在二级市场套利。
四、进行关联交易
并购方在完成上市公司并购以后，就利用其对上市公司的控股地位，使上市公司高价收购控股股东的资产或其他关联公司的资产，或者要上市公司为其控制的其它企业提供贷款担保，这实际上是要中小股东为控股股东买单。
第三节、上市公司并购的基本情况
一、政府在上市公司并购中占绝对主导地位
我国许多上市公司的主要发起人是国有企业，这导致上市公司的第一大股东是国有企业。由于政企职能不分，政府就通过控制作为上市公司第一大股东的国有企业来控制上市公司，从而在上市公司并购中占有绝对主导地位。政府控制上市公司并购造成许多不利影响：第一，使得上市公司并购带有浓厚的地方保护主义或行业保护主义。上市公司并购不是为了最大程度地实现社会利益，而是为了地方利益或者部门利益。各级政府利益常常成为延缓或阻碍并购的决定因素，使资本市场缺乏应有的公平和效率；第二，政府在上市公司并购中经常采用优势企业并购亏损企业的战略，使得优势企业不仅承担沉重负债，还要承担沉重的社会包袱。这种行为严重违背了市场规律，削弱了优势企业的竞争力；第三，政府充当上市公司并购活动的主体，不但使得市场机制难以发挥作用，企业目标和利益无法表达，还导致一些政府腐败行为。
二、上市公司并购的投机性较强
许多上市公司并购重组并不是为了资产正常组合的需要，而是出于短期的投机性目的。有些企业是为了享受国家和地方鼓励并购的信贷和税收优惠政策，还有一些公司为了达到配股资格或是为了避免掉入亏损行列，以并购重组获取虚假利润，以此来保住上市公司的壳资源。这些投机性并购带来一系列负面影响：第一，严重损害中小股东的利益；第二，损害产业整合的功能；第三，耗尽上市公司的壳资源，融资能力每况愈下。
三、并购法律体系逐步完善
1999年7月1日实施的《证券法》第四章对上市公司收购进行了集中规定。2002年9月28日中国证监会相继颁布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。同年11月29日又颁布了一系列上市公司信息披露内容与格式准则等配套法规。这标志着一个比较完整的上市公司收购法律框架已经基本形成。
四、获取壳资源仍然是主题
在我国的上市公司并购中，获取壳资源一直是不变的主题。原因如下：第一，由于很长一段时间我国的公司上市实行审批制，造成上市公司数量的有限。而获得上市公司，就意味着可以通过增发新股或配股从资本市场上融资，这对融资困难的企业来说非常重要；第二，上市公司本身具有很大的价值。比如上市公司的资产价值、商标价值、商誉、广告效应、享有的税收优惠政策及其占有的市场份额。
五、协议收购非流通股的方式占主导地位
西方证券市场是要约收购流通股为主要并购方式，而我国占主导地位的并购方式是协议收购非流通股。原因有二：第一，我国上市公司股权由于历史的原因，被分割成国有股、法人股和社会流通股。而国有股和法人股占到股权结构的2/3，但又不能在证券市场流通。通过要约收购控制占股权比例1/3的流通股无法实现对上市公司的收购；第二，《证券法》规定每收购流通股的5%就要公告一次，这无疑会增加市场的投机行为，人为抬高流通股的股价，从而使要约收购流通股的成本增加。
第四节 上市公司并购的模式
一、协议收购
协议收购是具有中国特色的上市公司收购模式，也是我国上市公司并购的一种主要途径。这与我国国有股、法人股和流通股分割的国情密切联系。由于国家股和法人股这两部分非流通股占到股本总额的2/3，一些企业通过协议收购上市公司的国家股和法人股，从而实现买壳上市的目的。在协议收购中，并购双方不通过证券交易所的集中竞价系统进行，而是通过私下谈判达成并购协议。协议收购通常采用以下操作模式：1．现金支付方式。并购方直接向被并购方支付现金，从而获得被并购方的股权；2．换股并购。《上市公司收购管理办法》规定：“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其它支付方式进行。”这就使得通过股权交换收购上市公司成为可能；3．通过收购上市公司母公司以达到控股上市公司的目的。这是一种上市公司并购的迂回战略；4．上市公司原母公司以所持有的上市公司控股股权出资，与收购方成立合资公司，由收购方控股。
二、要约收购
《证券法》和《上市公司收购管理办法》都规定了要约收购，但由于要约收购成本太高以及强制要约收购豁免制度的存在，直到2003年6月，我国才出现第一例要约收购（南京钢铁联合有限公司要约收购南钢股份）。随着相关法律制度的健全和资本市场股权结构的改变，要约收购在未来一段时间会逐渐增加。
三、无偿划拨
无偿划拨也是具有中国特色的并购模式。这种模式经常发生在属于同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府之间，国有股的受让方一定是国有独资企业。政府在上市公司并购中使用无偿划拨的方式，其目的是实现国有资本的战略重组，或者是利用优势企业改善亏损的上市公司。
四、通过资产管理方式收购上市公司
证监会2002年11月颁布的《上市公司收购报告书》第26条规定：“通过资产管理方式进行上市公司收购的双方当事人，应当披露资产管理合同或者类似安排的主要内容，包括资产管理的具体方式、管理权限（包括上市公司股份表决权的行使等）、涉及的股份数量及占上市公司已发行股份的比例、合同的期限及变更、终止的条件、资产处理安排、合同签订的时间及其他特别条款等。”这是我国法规第一次明确把股权或资产的委托管理作为上市公司收购的方式。我国目前的股权托管主要是配合股权转让的一种手段，托管期限一般是从股权转让协议签订到股权过户手续办理完毕为止。通过股权托管，收购方可以提前入主上市公司。 但是，部分上市公司控股股东通过与收购人签订协议或者其他方式，违反法定程序，借“股权托管”或者“公司托管”之名将其所持股份的表决权先行转移给收购人，导致收购人在未成为上市公司股东之前，已经通过控制相关股份的表决权而实际控制上市公司。在这种情况下，控股股东不依法履行其控股股东职责，而收购人虽然实际控制上市公司，但是不承担控股股东的责任，上市公司的经营管理处于极不确定的状态，为收购人恶意侵害上市公司和其他股东权益提供了条件。这种行为违反了《公司法》、《上市公司收购办法》及《上市公司治理准则》关于上市公司收购的有关规定。证监会2004年1月7日发布的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》明确禁止上市公司控股股东通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。
五、因执行司法裁决而对上市公司股权拍卖，获得上市公司控股权
最高人民法院2001年发布的《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》第8条规定：“人民法院执行股权，必须进行拍卖。股权的持有人或者所有权人以股权向债权人质押的，人民法院执行时也应当通过拍卖方式进行，不得直接将股权执行给债权人。”可见，拍卖是法院执行上市公司股权的唯一方式。因此，通过拍卖的方式也可以收购上市公司。
六 、定向增发股份
向并购方定向增发新股也是上市公司收购的一种方式。如果定向增发的股份数量达到相当比例，并购方就可能成为控股股东。
七、一致行动人收购
证监会2002年9月28日颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条规定：“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外。”因此，一致行动人收购也是上市公司并购的一种途径。
八、通过公开征集受让人方式收购上市公司
上市公司公开征集受让人，可以利用竞价转让的优势实现股权转让利益的最大化。当前主要是上市公司国有股的公开征集受让人。这种方式将会成为上市公司国有股转让的重要选择。
九、债转股方式
并购方通过从资产管理公司收购上市公司的债务，再将债权转换成股权。如果控制的股权达到相当比例，也可以实现对上市公司的收购。
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